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En manos de la máquina
Parpadee. ¿Cuántas cosas podría hacer en este periodo de tiempo? Muy pocas. En los mercados financieros hay margen para realizar hasta 40.000 operaciones en lo que usted tarda en cerrar y abrir sus ojos. La intermediación en las Bolsas es cada vez menos humana. Los autómatas están ganando la partida a las personas. El uso de potentes ordenadores basados en programas algorítmicos permite escupir miles de órdenes de compra y venta en microsegundos. Este tipo de estrategia se conoce como high frequency trading (HFT), o negociación de alta frecuencia. "Si los supermercados utilizaran programas de HFT, una persona podría completar la lista de la compra de toda una vida en menos de un segundo. Imaginen". Andrew G. Haldene, director ejecutivo del Banco de Inglaterra, hizo esta analogía durante una conferencia en Pekín el pasado mes de julio para poner en perspectiva la revolución que viven los parqués.

Los robots-inversores no tienen la culpa del desplome de las Bolsas ni del aumento de la prima de riesgo de España. A las máquinas solo les interesa la velocidad. Pasan olímpicamente de los fundamentales económicos. Son como los pistoleros del Lejano Oeste: gana el más rápido en desenfundar. Sus operaciones duran un suspiro y, por tanto, no generan tendencia alguna en el mercado, ni alcista ni bajista. Aspiran a hacer dinero en cualquier contexto.

Los economistas ya no son la aristocracia del parqué. Matemáticos, físicos, ingenieros o incluso músicos han desembarcado en bancos de inversión, brókeres y hedge funds. Tienen una misión: desarrollar algoritmos que permitan realizar estrategias de inversión convencionales (arbitraje, contrapartida o creación de mercado, inversión intradía, detección de correlaciones en el precio de los activos...), pero a mucha más velocidad gracias a los avances tecnológicos. Sus programas son como cajas negras. Alto secreto. Están pensados para que operen con total autonomía. Para ellos, la intervención del hombre es un lastre, una tortuga en un mundo de liebres. Intentan dar con la fórmula matemática capaz de batir al mercado. No aspiran a dar el pelotazo inmediato. Con cada movimiento, su objetivo es ganar 0,001 euros. Parece una meta de rentabilidad modesta, ¿no? Multipliquen esta cantidad por miles de operaciones por minuto, ocho horas al día, cinco días a la semana, 52 semanas al año... Un martillo pilón con el que hacer dinero si se acierta con el modelo.

Gobiernos y supervisores quieren poner coto a las máquinas. La industria, con sus potentes lobbies, se resiste con uñas y dientes. El debate toma cuerpo de forma paralela al crecimiento casi exponencial de estas estrategias. En 2005, el HFT suponía menos de un quinto de la negociación del mercado estadounidense de renta variable por volumen. En 2010 representó el 56%, según datos de la consultora Tabb Group. En Europa, el auge de este nuevo tipo de inversores también es frenético: han pasado de representar una parte insignificante del mercado a protagonizar el 35% de las operaciones bursátiles. Su presencia también ha llegado al mercado de deuda y divisas, mientras que en algunos mercados de futuros acaparan casi la mitad de la negociación.

Los detractores del HFT argumentan que contribuye a elevar la volatilidad del precio de los activos, sitúa en una situación de inferioridad a los inversores tradicionales e introduce mayor riesgo sistémico en el mundo financiero como se pudo ver con el denominado Flash Crash de Wall Street en mayo de 2010, cuando el Dow Jones perdió cerca de 800.000 millones de dólares de capitalización bursátil en minutos (luego recuperó buena parte de lo perdido). "La aparición de estos operadores ha podido generar una mayor inestabilidad en los mercados", advertía Julio Segura, presidente de la CNMV, el pasado mes de octubre, durante un discurso en la Universidad de Sevilla.

Los defensores del HFT, por el contrario, destacan que la aplicación de la tecnología da liquidez al mercado, abarata los costes y contribuye a eliminar posibles ineficiencias en la formación de precios. "Es de una importancia crítica que los reguladores entiendan el impacto de los desarrollos tecnológicos (HFT incluido) en los mercados antes de introducir normas que potencialmente podrían restringir los beneficios que la intermediación automática ha tenido en la liquidez y en el tratamiento de las órdenes de nuestros clientes", respondía Société Générale a la federación internacional de supervisores bursátiles (IOSCO, por sus siglas en inglés) con motivo de las recomendaciones que este organismo ha impulsado para garantizar la integridad de los mercados.

Las míticas chaquetas azules de los operadores en el parqué de la Bolsa de Nueva York han quedado poco más que para atrezo en la conexión en directo de la CNN. La inmensa mayoría de las operaciones bursátiles en EE UU tiene su origen a cientos de kilómetros de Wall Street, en localidades como Chicago, Kansas City o Austin, donde están las máquinas de brókeres especializados en HFT como Getco, Tradebot y RGM Advisors, respectivamente. Son firmas desconocidas para el gran público, pero que de forma individual pueden acaparar hasta el 10% del volumen diario de negociación de las acciones de todas las compañías cotizadas en EE UU. Tabb Group calcula que el beneficio conjunto de las firmas que hacen HFT en EE UU fue de 5.700 millones de dólares en 2010.

La vida media de un algoritmo de HFT puede medirse a menudo en semanas. "Cada día de negociación, nuestros algoritmos analizan los datos del mercado y envían millones de órdenes. Estas órdenes a menudo estrechan el diferencial entre el precio de la oferta y el de la demanda, lo que beneficia a los inversores a largo plazo. Cuando los datos del mercado cambian, nuestros sistemas recalculan el precio al que estamos dispuestos a comprar o vender y ajustan nuestras órdenes en milisegundos", señala Tradebot System en su página web. Este bróker califica a sus algoritmos de "extremadamente eficientes" y dice que operan con finísimos márgenes de beneficios. "Años antes, en los tiempos que algunos nostálgicos califican de gloriosos, los márgenes de los especialistas [aquellos operadores que crean liquidez dando contrapartida en un valor que no la tiene] eran mayores y el inversor final era el que pagaba la cuenta. Con los márgenes ultradelgados actuales, la única forma de estar en este negocio es con volumen, con un volumen inmenso", comentan en Tradebot.

La velocidad media en la ejecución de una orden en la Bolsa de Nueva York ha caído desde 20 segundos hace una década a solo un segundo actualmente. Semejante acelerón ha dado la vuelta como si de un calcetín se tratase al mantra de la inversión a largo plazo: al final de la II Guerra Mundial, un inversor estadounidense compraba acciones y las mantenía de media cuatro años en su cartera antes de venderlas; al finalizar el siglo XX, el periodo de tenencia había descendido a tan solo ocho meses, y en 2008 la posesión se había reducido a dos meses, según datos de la Federación Mundial de Bolsas.

La tecnología ha parido estos robots-inversores ultrarrápidos de forma paralela a una ola de desregulación en los principales mercados occidentales. En las últimas décadas, tanto en EE UU como en la Unión Europea se aprobaron sendas legislaciones (National Market System y MiFID, respectivamente) cuyo principal objetivo era impulsar la competencia. En pocos años, el monopolio que habían mantenido las Bolsas tradicionales durante más de 200 años saltaba por los aires. La llegada de nuevos actores como las conocidas como plataformas alternativas de contratación (Chi-X, Turquoise, BATS...) promovidas por los grandes bancos de inversión ha roto la baraja. Si la Bolsa de Nueva York acaparaba el 80% del volumen total de negociación de acciones en EE UU en 2005, ahora solo tiene el 24%. En Reino Unido, la cuota de mercado de la London Stock Exchange ha caído de dos tercios en 2008 a solo un tercio hoy día.

La fragmentación del negocio encaja con los fines de los inversores especializados en HFT. Los robots-inversores concentran su actividad en los valores más líquidos y usan órdenes de reducido tamaño que les permiten garantizar su ejecución simultánea en varias Bolsas tradicionales y plataformas alternativas. Debido a este tipo de operativa, hay quien sostiene que la proliferación del HFT tiene otro efecto perverso al espolear la utilización de las conocidas como piscinas negras o dark pools: plataformas de negociación privadas y anónimas, utilizadas principalmente por los grandes fondos, en las que no se publican los precios de las órdenes ni de las transacciones efectuadas. "La reducción del volumen efectivo de las órdenes ejecutadas en los mercados ha llevado a otros inversores institucionales a buscar en los dark pools el anonimato y la garantía en la ejecución de grandes órdenes y a un precio único", sostiene Javier González Pueyo en un estudio publicado por la CNMV.

La batalla entre Bolsas tradicionales y plataformas alternativas es encarnizada. Ganarse el favor de los traders algorítmicos supone más comisiones. Además, garantiza un señuelo llamado liquidez, volumen, con el que atraer a otro tipo de clientes. Los inversores de HFT requieren de sistemas de negociación que reduzcan al mínimo el tiempo desde que una orden se transmite hasta que se ejecuta (conocido en la jerga como latencia). Esta necesidad ha llevado a los mercados a realizar altas inversiones en comunicaciones e infraestructuras para garantizar la velocidad que necesitan los autómatas.

En pos de este negocio floreciente se ha emprendido una carrera hacia cero. A principios de este siglo, el tiempo de ejecución de algunas plataformas de trading perforó la barrera del segundo. Hace unos años, la latencia alcanzó la velocidad del parpadeo (menos de un tercio de segundo). Más recientemente, el límite de velocidad ha descendido desde los milisegundos a los microsegundos (la millonésima parte de un segundo). Hoy día, el límite para la realización de la orden parece estar en 10 microsegundos (40.000 operaciones en un parpadeo). Pero esta carrera está lejos de acabar. La próxima meta son los nanosegundos (miles de millones de un segundo), y la tierra prometida sería operar en Bolsa a la velocidad de la luz...

El pulso por ver quién es más rápido lleva a los inversores de HFT a pelear el último picosegundo. Y una forma de lograrlo es limitar la distancia física. A menor distancia entre el cable de la máquina y la plataforma de negociación, más veloz será la operación. Cada 100 millas (160 kilómetros) de distancia podrían añadir un milisegundo al tiempo estimado para la ejecución de la orden. Todo un mundo para estos purasangre. Para solucionarlo, las firmas de HFT han empezado a ubicar sus máquinas tan cerca como físicamente es posible del servidor del mercado. Las Bolsas les cobran una comisión por hacerles un hueco en sus instalaciones -servicio conocido como colocation- y todos contentos.

"Antes, estar informado significaba ser más listo que la media acerca del futuro de los fundamentales económicos. Esta situación, que se conoce como selección adversa, ha cambiado. En un mundo de alta velocidad, estar informado significa ver y actuar en el mercado antes que tus competidores. Hoy día, la clave es ser más rápido que los demás, no más listo. Estar desinformado es ser lento", advierte Haldane.

En España, el porcentaje de la negociación bursátil que se puede atribuir al HFT está creciendo y ahora mismo se sitúa por encima del 20% de las acciones negociadas por Bolsas y Mercados Españoles (BME). En nuestro país, las plataformas alternativas no han tenido hasta el momento el éxito que disfrutan en otras latitudes y la Bolsa local conserva una cuota de mercado superior al 90%. A pesar de este dominio, BME no se duerme en los laureles y mima a los inversores de HFT. Al norte de la ciudad de Madrid (el lugar no se puede desvelar por seguridad), la Bolsa tiene su servidor central y cerca de él ha habilitado un espacio para que los operadores algorítmicos sitúen sus máquinas. Es el servicio denominado como proximity. Además, en el primer trimestre de 2012, la compañía prevé multiplicar por siete la velocidad de latencia, alcanzando los milisegundos como tiempo de respuesta.

"Los HFT por sí solos no son malos porque en la mayoría de los casos proporcionan liquidez. El mercado real, su tendencia, lo siguen haciendo los inversores tradicionales", según Jorge Yzaguirre, director general de renta variable de BME. En su opinión, la obsesión por la velocidad terminará siendo una moda pasajera, ya que es una carrera sin fin en la que nada parece ser suficiente. Yzaguirre cree que el peligro no es el HFT, sino las plataformas alternativas (competidores de BME). "El riesgo es que nos instalemos en una situación en la que para los operadores de HFT todo sea gratis. Algunas plataformas trabajan con ellos a pérdidas, pagándoles para que dirijan sus órdenes hacia ellas. Les malacostumbramos, abriéndoles los libros de órdenes, y cada vez nos piden más. Tenemos que compartir los costes reales del HFT porque si no los acabarán costeando los inversores finales", denuncia.

Otros actores del mercado a los que la eclosión del HFT tampoco les perjudica son las sociedades de Bolsa. José Luis Acebes, executive director del área de renta variable de mercados globales del BBVA, es uno de los responsables de que la maquinaria de intermediación del banco esté bien engrasada. Prefiere no hacer comentarios sobre qué porcentaje de su negocio supone el HFT ni si estos inversores elevan el riego sistémico. "Como miembros de la Bolsa, damos servicio a los clientes para puedan acceder al mercado, y entre ellos se encuentran los que usan herramientas de HFT", explica. "Nuestra responsabilidad es controlar y monitorizar el flujo de órdenes para que no se produzcan problemas. También debemos comprobar que esa operativa esté soportada por las cuentas que tienen los HFT en su custodio, que no entren en el mercado en unas condiciones diferentes y que no haya órdenes fuera de los límites establecidos tanto en precio como en volumen", añade.

El pasado 20 de octubre, la Comisión Europea presentó algunas propuestas de revisión de la directiva relativa a los mercados de instrumentos financieros (MiFID). La finalidad de estas propuestas, entre las que se encuentran varias que afectan al HFT, es lograr unos mercados financieros más eficientes, resistentes y transparentes, y reforzar la protección de los inversores. "Los mercados financieros están para servir a la economía real y no al contrario", argumentó Michel Barnier, comisario de Mercado Interior durante la presentación de las medidas.

La MiFID actualizada introduce nuevas salvaguardas para las actividades de negociación algorítmica y de alta frecuencia, ya que plantean "posibles riesgos sistémicos". Estas salvaguardas exigen que todos los operadores que realicen actividades de negociación algorítmica estén debidamente regulados. También se les exigirá mayores medidas de control interno, que negocien de forma continuada para reducir la volatilidad, habrá cierta supervisión sobre sus estrategias y deberán establecer los mecanismos necesarios para detener la negociación en caso de movimientos extremos en los precios. La propuesta de la Comisión debe superar todavía el debate en el Parlamento y en el Consejo antes de su adopción. La batalla, pues, no ha hecho sino empezar en Bruselas.

La Comisión también ha propuesto una regulación sobre abuso de mercado que afecta a los inversores ultrarrápidos. Los reguladores dicen que la mayoría de las prácticas de HFT son "legítimas", pero que hay algunas como las operaciones denominadas quote stuffing, layering y spoofin que pueden catalogarse como manipulación. Estas estrategias consisten en lo siguiente: con servidores informáticos muy potentes, intentan ganar dinero a otros sistemas que también hacen HFT. Lo que hacen es generar en el libro de órdenes de un activo grandes flujos aleatorios de órdenes de compraventa en el abanico de cotización del valor durante un pequeño porcentaje de segundo. Se trata de un envite, un farol, para que las máquinas rivales reaccionen y caigan en la trampa.

Uno de los errores más comunes es incluir a todos los inversores que utilizan algoritmos dentro del saco del HFT. Hay muchas gestoras de fondos, por ejemplo, que tienen productos cuánticos que, mediante el uso de ordenadores, gestionan las operaciones con algoritmos, pero cuya razón de ser no es la velocidad en la ejecución de la orden. En España, por ejemplo, uno de los fondos más consolidados es el Bankinter Quant. "Las matemáticas que se utilizan son muy lineales. Hay que encontrar cosas sencillas que den resultados de una manera recurrente y no algo demasiado rimbombante. Creamos modelos a partir de medias móviles. Identificamos patrones de comportamiento en el precio de los activos que se han repetido en el pasado", explica Juan Antonio Sanz, matemático y gestor del fondo.

Miguel Artola, director de renta variable de la gestora de Bankinter, es de los que creen que el HFT ha introducido mayor riesgo de caos en el sistema financiero. "Veo dos grandes peligros. El primero es que para tener éxito en el HFT hay que tener un modelo propio y revisarlo con frecuencia. Sin embargo, se está tendiendo a una homogeneización de los sistemas; muchas consultoras están vendiendo los mismos modelos algorítmicos a clientes diferentes, y eso produce movimientos gregarios, amplificando los movimientos, ya que se reacciona igual a las mismas situaciones de mercado. El segundo riesgo es dejar que la máquina opere sola. Los sistemas automáticos son muy peligrosos. Nosotros nos apoyamos en lo que nos dice el modelo para tomar decisiones, pero siempre hay una intervención humana que tiene la última palabra", concluye.

Los mercados están a años luz de las conversaciones de los coffee shops europeos en el siglo XVII y de los ruidosos parqués de negociación en las Bolsas de los siglos XVIII, XIX y XX. El futuro ya está aquí y uno de los que mejor han definido el nuevo ecosistema es Mark Cuban, dueño de los Dallas Mavericks de la NBA y veterano inversor: "Wall Street es ahora un juego matemático de ajedrez a gran escala donde las compañías cotizadas son solo peones".

Cuando la máquina decide

El 6 de mayo de 2010 no fue un día cualquiera para Wall Street. La liquidez se evaporó. El pánico condujo a la histeria. El valor de las acciones de algunas compañías cayó a solo un centavo. En pocos minutos se evaporaron 862.000 millones de dólares de la capitalización del Standard & Poor's 500. Afortunadamente, la recuperación fue casi igual de rápida que el desplome y el balance final de la sesión para el índice fue una caída de solo el 3,2%. Los estadounidenses bautizaron esa jornada de locos como el flash crash. La SEC, el supervisor bursátil de Estados Unidos, abrió una investigación sobre lo sucedido. El informe final, sin llegar a conclusiones definitivas, sí apuntó a la proliferación del High Frequency Trading y al abuso de la gestión automatizada de órdenes algorítmicas (sin la intervención de un humano) como factores que contribuyen a explicar lo que sucedió en esa sesión de infarto.

El flash crash comenzó a media mañana. El cierre de las Bolsas europeas había cotizado el agravamiento de la situación en Grecia y el índice de volatilidad de Chicago (VIX) alcanzó nuevos máximos. Este índice mide la aversión al riesgo del mercado y su repunte provocó que algunos programas de negociación de alta frecuencia rebajarán de forma automática su actividad para limitar pérdidas. Las órdenes de venta se amontonaron, desbordando las peticiones de compra. La Bolsa de Nueva York (NYSE) decidió entonces suspender la negociación electrónica en algunos valores y trasladar el flujo de la contratación a subastas controladas por traders humanos. Esta iniciativa provocó que las órdenes de venta electrónicas fueran reconducidas a otras plataformas de negociación alternativas donde no había suficiente papel comprador para absorberlas. La bomba bajista se retroalimentaba.

"Una lección clave es que bajo condiciones de estrés en el mercado, la ejecución automatizada de órdenes de venta a gran escala puede disparar los movimientos extremos en el precio de los activos, especialmente si esa ejecución algorítmica de órdenes no tiene en cuenta los precios", reconoce la SEC. Tras la experiencia, EE UU introdujo los denominados cortafuegos: cuando un valor sufre un movimiento anómalo se suspende la negociación y entra en una fase de subasta. Esta herramienta ya lleva muchos años implantada en las Bolsas europeas.

Fuente: El País
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