Buscar sólo en este departamento
El euro y la paradoja de la flexibilidad
Cuando hace ahora 20 años concluimos en Maastricht el diseño de la futura unión económica y monetaria, sabíamos que el objetivo del Banco Central Europeo (BCE) de mantener estables los precios eliminaría para los inversores en Deuda Pública los tradicionales riesgos de inflación y devaluación de las monedas nacionales, que quedarían sustituidos por un mero “riesgo de crédito” (impago) por el Estado emisor. Ese riesgo se consideraba muy remoto (véase, por ejemplo, "España y el euro: riesgos y oportunidades, especialmente pg. 97).

Por eso, cuando se planteó fugazmente si ese cambio debería tener implicaciones regulatorias, algún destacado supervisor financiero zanjó el debate afirmando que las normas prudenciales seguirían “por supuesto” considerando nulo ese riesgo.

Las fisuras de Maastricht

Apenas firmado el Tratado, en el otoño de 1992 una violenta tormenta monetaria se abatió sobre el Sistema Monetario Europeo (SME) y, tras provocar la inmediata salida de la libra esterlina y la lira, provocó tres devaluaciones de la peseta y amenazó la estabilidad del franco francés. Durante las noches de insomnio que me provocaban las elevadas necesidades de emisión del Tesoro, me asaltaba otro temor más lejano: ¿qué ocurriría si, iniciada la unión monetaria y desaparecida la capacidad del Banco de España para socorrer al Tesoro, los mercados financieros cortaban de golpe su financiación a España?

Me tranquilizaba pensando que, llegados a esa situación extrema, el BCE se vería forzado, como antaño el Banco de España, a financiar a los bancos las compras de Deuda Pública, o la Unión Europea arbitraría otros mecanismos excepcionales de apoyo, aunque el Tratado pareciera excluirlos.

Para sorpresa general, la tormenta sobre el SME se calmó en agosto de 1993 gracias a un curioso fenómeno, que llamé la “paradoja de la flexibilización” (nota: los abominables errores de puntuación en la versión electrólnica del artículo no son míos). En efecto, la ampliación del 2,25% al 15% de las bandas que limitaban la fluctuación el tipo de cambio de las monedas frente al marco alemán hizo que cesaran las presiones especulativas. ¡Qué gran paradoja: tan pronto las monedas pudieron fluctuar (casi) libremente, dejaron de hacerlo! Por eso, las bandas mantuvieron la anchura del 15% hasta la sustitución de las monedas nacionales por el euro en 1999.

Por desgracia, aquella pesadilla del “Estado sin Banco Central propio” no sólo se ha hecho palpable en la actual crisis, sino que ha quedado agravada por dos motivos:

1. La pérdida de competitividad externa que, desde el comienzo de la unión monetaria, hemos acumulado varios países (entre ellos, Italia y España), lo que frena nuestra capacidad de crecimiento y reduce nuestra solvencia; y

2. El súbito reconocimiento por los supervisores bancarios y los inversores internacionales, tras la aprobación de la “quita” a Grecia, del riesgo de crédito inherente a los bonos soberanos, lo que ha frenando el deseo de los bancos de comprarlos, incluso cuando pueden refinanciarlos sin riesgo en el BCE a tipos más bajos y embolsarse la diferencia (“carry”).

Esa reticencia quedó patente en la última subasta de Letras del Tesoro, cuando el Tesoro se vio forzado a pagar a 3 y 6 meses más del 5%, cuando la financiación del BCE a parecidos plazos está en el 1,25%.

Los nuevos criterios de convergencia

A fin de explorar posibles soluciones estructurales de esas fisuras del actual Tratado, el miércoles pasado la Comisión Europea hizo público su “Libro Verde” sobre la posible emisión conjunta de “Stability Bonds” por los miembros del euro, a través de una Agencia de Deuda que centralizaría su apelación a los mercados. Contempla dos alternativas, en función del régimen de garantías de los bonos:

1. Garantía mancomunada (several, but not joint), en la que cada Estado respondería sólo de su cuota y, en consecuencia, no garantizaría el eventual impago de los demás; y

2. Garantía solidaria (joint and several), en la que cada Estado garantizaría la totalidad de la deuda en caso de impago de los demás.

En este segundo caso, que exigiría una la modificación del vigente Tratado, el Libro Verde contempla dos alternativas:

a) Que los Estados miembros dejen de emitir su propia Deuda y se financien exclusivamente gracias a la emisión de los nuevos Bonos; y

b) Que cada Estado pueda asegurarse mediante Bonos (“bonos azules”) sólo cierta financiación –por ejemplo, el 60% de su PIB-, debiendo financiar el resto con sus propios bonos nacionales (“bonos rojos”), presumiblemente más onerosos.

En su apartado 3.4 el Libro Verde señala que los países susceptibles de acogerse al nuevo mecanismo de los Bonos de Estabilidad tendrían que cumplir ciertas “condiciones fiscales” –entre ellas, presumiblemente, llevar a cabo un programa riguroso de reformas económicas y consolidación fiscal; incluir en su Constitución un “freno a la deuda” similar al nuevo art. 135 español; y sujetarse a un régimen de autorización previa del Presupuesto y supervisión presupuestaria y económica continua por la Unión….). Traza a renglón seguido un paralelismo entre tales condiciones y los criterios de convergencia que el Tratado de Maastricht estableció para los países llamados a incorporarse a la moneda única.

Esa comparación me parece acertada: la experiencia ha enseñado que el Tratado de Maastricht diseñó una unión monetaria incompleta y con fisuras, que sólo podrá sobrevivir si viene acompañada de una integración económica, fiscal y política mucho mayor, como advirtieron ya entonces las propias autoridades alemanas (véase, a título de ejemplo, en "La Vanguardia" de 20-6-1992, la afirmación de Hans Tietmeyer, el luego presidente del Bundesbank, en Barcelona 1992:."La unión monetaria sólo será posible si los Estados miembros están dispuestos a aceptar convivir institucionando un marco de unidad política cercano al modelo federal").

Ahora bien, esa mayor integración sólo será posible si todos sus miembros cumplen unas condiciones mucho más rigurosas que las fijadas en Maastricht y concitan la confianza de Alemania (a los alemanes hay que reconocerles congruencia: la idea de que los Estados miembros del euro introdujeran en sus Constituciones nacionales límites al déficit presupuestario y al nivel de Deuda ya la esbozaron en 1995, como reflejó en su día ABC).

Paradoja de la flexibilidad

El problema estriba en que la negociación de ese nuevo Tratado y el diseño y aplicación de sus correspondientes criterios de convergencia exigirán varios años, mientras que la amenazas que se cierne sobre la actual unión monetaria es grave y perentoria. Sería, pues, imprescindible que, en tanto se concluyen esas negociaciones y España y otros países deudores acometemos los ajustes drásticos que precisamos para recuperar la competitividad y sanear estructuralmente nuestras finanzas, en la Unión Europea se flexibilicen dos restricciones que, muy razonables en apariencia, pudieran estar agravando la crisis:

1. La atribución de riesgo de crédito a las tenencias de deuda soberana de miembros del euro distintos de Grecia; y

2. La limitación cuantitativa que el BCE ha impuesto a su programa de compra de bonos soberanos.

Como nos enseñó la crisis del SME y la "paradoja de la flexibilidad", para lograr un propósito a veces es preciso no imponerlo.

Fuente: Expansión
© Copyright - CROEM. C/ Acisclo Díaz, 5C. 30005 Murcia · Tlf. 968293800 · Fax 968283069

· Aviso legal · Política de Protección de Datos · Política de Privacidad ·